最近，宝立食品冲击上市。作为主打B端市场的品牌，普通消费者可能对宝立食品稍显陌生，但对它所服务的部分品牌却十分熟悉。比如肯德基、德克士、汉堡王等快餐品所用的撒粉和调味酱就出自于宝立食品。
早前，懒宅经济影响下，复合调味料行业曾在资本市场掀起热潮。企查查数据研究院显示，去年上半年调味品品牌融资金额超1.4亿元人民币，其中，口味全、加点滋味、味远红芳等品牌都获得了融资。
宝立食品的发家史，离不开西式快餐在中国的落地生根，背后正是百胜中国这颗大树。
宝立食品成立于2001年，主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味料领域深耕多年，是肯德基、麦当劳、德克士等知名消费品牌的供应商，提供包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱在内的调味品。
2018年后，宝立食品陆续推出了各式风味的预烹饪料理包、预烹饪汤等轻烹解决方案，以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。轻烹饪方面，2021年3月宝立食品收购“厨房阿芬”75%股权，包括网红子品牌“空刻意面”；饮品甜点配料方面，推出晶球、粉圆等创意小料产品，并开拓喜茶等现制茶饮客户。
招股书显示，2018 年度、2019 年度、2020 年度和 2021 年 1-6 月，宝立食品对前五大客户 实现的销售收入占公司营业收入的比重分别为54.41%、50.11%、44.79%和44.51%，对百胜中国实现的销售收入占公司营业收入比例分别为32.81%、30.53%、24.81%和23.41%，虽然占比连年下降，但绝对金额一直不低，是绝对的第一大客户。
自肯德基1987年在中国设立第一家餐厅后，随后在中国迅速发展，打造本土化供应商产业链，寻找国内原材料供应商势在必行。宝立食品初创时，客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、 正大食品和元盛食品等，产品全部为粉体类复合调味料，如裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等，代表产品为黄金鸡块裹粉。
当时虽然宝立食品产品类型相对单一，但通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，就如同立讯精密之于苹果，也是由间接供应商逐渐成长为直接供应商，2008年宝立食品进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。
此后随着我国餐饮行业市场的快速发展，包括肯德基在内的西式餐饮连锁企业，逐步推出适合国人口味的本土化产品，各式风味的酱汁类复合调味料市场潜力巨大。宝立食品在原有粉体类复合调味料基础上，新增调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料。
早期产品如烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、二代粥底粉、灯影牛肉，藤椒风味酱等，其中灯影牛肉风味酱用于肯德基“嫩牛五方”、藤椒风味酱用于“藤椒风味汉堡”等。凭借在与肯德基多年合作中树立的市场口碑，宝立食品快速进入其他餐饮连锁企业的合格供应商体系，如德克士、 汉堡王、达美乐和线亿元。
从2018年开始，除了拿下麦当劳和星巴克这两个重量级客户之外，宝立食品不满足局限于复合调味料市场，开始向国内新兴的现制茶饮和互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局。2020年，开始为“空刻意面”提供轻烹料理酱包，仅一年相关业务销量就增加了186.63%，尤其是在收购厨房阿芬之后，空刻意面直接成为宝立食品在C端的拳头产品。
“前店后厂”的商业模式，非常适应如今“种草”+直播电商的消费环境，2020年空刻意面的营业收入为6826.55万元，而仅仅2021年上半年，营收就翻了一倍多，达到1.38亿元。只是对宝立食品这类“B而优则C”的企业来说，供应链虽然无忧，但网红产品来得快去的也快，能否快速拓品或将空刻意面打造成“方便面”这样的长红食品，非常考验管理层后续的运营能力。
其中，直销主要是给百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品、泰森中国等国内外连锁餐企提供定制销售，而非直销则是对包括经销商、贸易商、指定采购客户和餐饮供应链客户、代销等进行销售。
招股书显示，宝立食品绝大部分来自于定制化的直销收入，其中，“定制品”收入占比超70%，直销模式收入占比也在85%以上。
直销模式下，尽管有利于保证营收稳定，但过度依赖大客户，导致公司议价能力低，从而出现毛利率过低的问题。
截止报告期内，宝立食品主营业务毛利率分别为32.51%、33.45%、32.10%和32.95%，而同行业的日辰股份、天味食品、安井食品和前卫央厨的平均毛利率分别为37.62%，37.46%、35.97%和34.22%，远远落后于行业水平。
其次，由于大客户通常不能做到即时结算，账期较长，报告期内的应收账款水平较高，公司的流动资金只能靠短期借款来补充，负债率常年居高不下。
截至2021年6月末，宝立食品的短期借款、长期借款分别为1.26亿元和0.67亿元，在公司负债总额中的占比分别为26%和14%。
而在2018年-2020年，宝立食品的资产负债率分别为51.66%、45.22%和41.34%，看似呈逐年下降趋势，但放到行业中来看，宝立食品的资产负债率在同行上市公司中仍处于较高位置。
在客群需求升级、本土餐饮逐步崛起的情况下，曾经贵为行业标杆的洋快餐不再是意气风发的领跑者，反倒出现了消费不足的现象。这一新现象，直接表现在品牌对上游供应商需求的减少。
招股书显示，尽管百胜中国仍为宝立食品最大客户，但其销售金额和占比已出现连年下滑。2018-2021年上半年，百胜中国销售收入分别为2.33亿元、2.27亿元、2.24亿元和1.69亿元，占主营业务收入比例分别为32.97%、30.59%、24.93%和23.50%。
2017年8月，上海厚旭与宝立食品相关股东签订投资协议，约定上海厚旭及其关联企业向臻品致信提供可转换股权借款和无息借款两种方式进行出资，上海厚旭的债权出资全部转股后最终可持有发行人 20.10% 的股权。
三年后的2020年7月8日，宝立食品股东会作出决议，同意相关股东将11.09%的股权转让给上海厚旭，转让价9603.50万元。前文说了，上海厚旭的背后是厚生投资，也就是说厚生投资用不到5年的低息和无息借款，换取了宝立食品11.09%的股权，直到今天即将收获一个IPO。
按宝立食品释放10%股权融资4.6亿元计算，IPO市值约为46亿元，发行后上海厚旭持股比例为9.98%，持股市值约为4.59亿元，收益约4.78倍。不过目前市场普遍给与复合调味料、料理包、预制菜相关赛道较高估值，按招股书中披露的可比公司，以目前平均市盈率为56.236倍，宝立食品2021年上半年净利润9778.90万元计算，预计市值可达109.97亿元，厚生投资持股市值将超过10亿元，收益超过10倍。
厚生投资究竟是什么来头？一切还得从饲料养殖领域的老牌大亨——新希望说起。
2010年，担任新希望集团“二把手”的王航准备进军股权投资行业，结识了回国创业的张天笠博士，此前张天笠曾在硅谷有13年的咨询和创业工作，一位在国内背景深厚资源丰富，一位拥有丰富的海外经验，于是经人介绍二人一拍即合，厚生投资诞生。
王航此前曾任职于中国人民银行办公厅，加入新希望集团后任副董事长等职务，作为新希望集团的核心管理成员，领导了新希望几乎所有的重大投资并购活动，创立厚生投资后，主导投资了海底捞、蜀海、颐海、新发地、飞鹤乳业、新希望乳业等企业；张天笠是天津大学机械工程硕士、法国巴黎高等商学院管理学博士，曾任美国旧金山Brience公司高级副总裁、美国德勤和毕马威管理咨询顾问，回国后在中国成功创建了三家高科技公司，并转让于中外上市公司。
成立之初，厚生投资先是募集了一支13亿元的人民币基金，新希望集团是最大的金主，对颐海国际、新希望乳业、海底捞、美团点评等知名项目的投资，都来自于这期基金。2012年，募集首支美元基金，规模1.28亿美元，除了新希望外，本次还引入了日本三井、淡马锡作为战略投资人。
2017年厚生投资二期美元基金结束募集，规模跳涨至4.5亿美元；2020年4月，完成了规模达8亿美元的三期基金募资。招股书显示，三期美元基金的LP阵容十分豪华，共31名出资人，除了新希望、淡马锡等老LP外，还包括京东集团海外投资、沙特阿美养老基金、阿曼国家总储备基金、列支敦士登王室之资产管理集团等海外投资主体，主权财富基金、养老基金、大学捐赠、资产管理公司、家族办公室和母基金占比超过80%，其余将近20%为战略投资者。
集结了一众豪华的“深口袋”，厚生投资的目标可不仅仅是股权投资，而是做消费行业的黑石、KKR，因此除了宝立食品这类股权投资外，并购也是不可或缺的路径。2013年收购澳洲第四大牛肉加工厂Kilcoy Pastoral Company，通过全球一系列叠加并购，成为了今天的Kilcoy Global Foods（KGF）集团，目前每年营收近16亿美元。
2017年，厚生投资联合淡马锡、京东、新希望集团、中投等机构以10亿澳元的企业价值（EV）收购澳洲本土企业Real Pet Food Company（真诚爱宠），值得一提的是，这次收购的单笔投资占美元二期基金规模的近1/5；2019年，厚生投资收购连锁烘焙咖啡“多乐之日”在中国大陆的业务，此时多乐之日门店已经从200家缩减了一半，在厚生投资的运作下，今年多乐之日门店重回200家。
新消费形势下，为了跳出大客户依赖风险短板，宝立食品瞄准懒人经济和新式茶饮，开始布局轻烹解决方案和饮品甜点配料，业务也从B端向C端延伸。
去年3月，宝立食品完成了对新消费品牌空刻意面母公司杭州厨房阿芬科技有限公司75%股权的收购。值得注意的是，空刻意面在新消费品牌中表现甚好，不仅在2019年上线年夺得天猫双十一意大利面类销量第一，还在2020年实现营收2.12亿元，净利润1196.5万元，占据了天猫77.3%的意面市场份额。
早些时候，宝立将产品线从原本的复合调味料，延伸到了爆珠、晶球、粉圆和布丁等饮品甜点配料。但成绩明显不如预期，招股书显示，饮品甜点配料营收收入不仅节节下滑，占比还从2018年的24.86%跌至2021年上半年的12.55%。
反观另一领域—轻烹解决方案，则明显显示出活力。截止报告期内，其所贡献收入占比已经从最初不足5%，增长至近30%。
轻烹饪的迅速增长，让宝立食品看到了C端市场潜力。但事实是，复合调味料行业从B端向C端迈进，是很多品牌存在的现象。
以天味食品为例，其旗下不仅设有“好人家”“大红袍”“天车”“有点火”四大品牌、9 大类100多种产品，还在每年推出1——5个新品，直接致力于覆盖更广的消费群体。
在依托海底捞的发展实现 B 端快速增长后，颐海国际利用品牌优势，通过扩充经销商布局渠道网络，强势切入 C 端，成效显著。
可见，看中C端市场风口的品牌，绝非宝立食品一家，而C端有望成为复合调味料行业在B端之外的新战场。
正如中国食品行业分析师朱丹蓬所说，发展C端最重要的因素是品牌影响力，在这方面，宝立食品旗下品牌“宝立滋客”品牌影响尚且有限，这意味着宝立食品跨界C端，还有很长的路要走。